第三部分讲刺激政策消化期什么意思？先看一张图，2008年、09年以后看中国中央银行资产负债率，总资产对GDP比率明显下降，所以下降超过 十个百分点，同时我们商业银行资产负债率从200%上升到270%，这什么意思？表面中央银行收缩，商业银行扩张，从货币政策、货币信用这个发展来讲基本 归结紧货币，宽信贷总是和西方国家反过来，全球金融危机以后购买产品资产，美联储资产负债大幅扩张？银行信贷紧缩，为了抵消商业银行紧张，通过中央银行发 行货币。中国全球金融危机以后正好反过来，中央银行发行货币增长收缩，基础货币明显放缓，更多货币通过银行信贷实现，宏观含义不一样？西方去杠杆，中国过 去08年以后大幅度增长及通过商业银行信贷，是银行资产是非金融部门的负债，所以看非金融部门负债率大幅上升。这里面刚才讲的银行部门不仅仅体现在传统信 贷扩张，还包括传统信贷以外其他一些融资，总体就是非传统信贷信用扩张，这个也是08年、09年以后扩张之后很快。不仅仅体现为非金融部门的负债，不仅仅 体现对内，还体现对外，我们看中。总体国际投资进出口，我们中国对外净资产，差不多两万亿美元，但是储备资产超过三万亿美元，私人部门对外负债从09年以 后，我们非金融部门所谓负债杠杆提高，不仅仅体现人民币负债，也体现美元，外汇负债，这就是反应过去几年整个社会信用大幅扩张以后这样一个体现。非金融部 门负债大幅扩张，买什么资产？房地产大幅产生，买的都是土地，看问题所在，特别是风险所在，我欠债，发行债券，开发商境外投资美元，这个负担是一定的，我 借银行一个亿就是一个亿，买的资产土地或者住房这个资产可以变，上升时候繁荣当然好，资产超过负债，净资产增加，资产价格跌的时候就麻烦了，我资不抵债， 怎么办？就是去杠杆，要减少当期消费和投资，把债还上，和负债大幅扩张以后对经济一个影响，增加杠杆空间，减少经济增长下滑阶段货币利润比较高的时候去杠 杆，去杠杆降低消费，当期消费和投资。在我们国家杠杆率主要体现在几个部门，我们去杠杆和美国去杠杆不一样，美国去杠杆主要体现在家庭部门，我们体现在企 业部门。

  我们看到最近两三年很明显，除了房地产投资和计件投资以外，制造业投资非常明显，我们短期内实际设定计件投资和房地产投资的支撑，没有这个其他 投资生产速度实际下滑更厉害，我认为整个经济非金融部门、企业部门杠杆率高有一点关系。建立一个高负债率所带来经济运行的影响，短期内可能意味着投资放 缓，如果房价大幅下降，可能有不少借债企业，尤其开发商还不了债怎么办？对金融体系有影响，我们当然希望一个有序的调整或者去杠杆制度有序渐进过程，社会 融资总量是金融部门给非金融部门提供融资总量，这个放缓意味着非金融部门负债率开始放缓，或者负债增长速度放缓。这里面有一个渠道，就是影子银行受到抑 制，中国有个特色，影子银行和短期利率相关，这个影子银行融资更多依赖短期资金，所以去年下半年开始，利率上升对控制影子银行影响比较大，我认为是一个调 整的迹象。

  调整另外一个迹象就风险暴露，信用利差上升。另外一个风险暴露上升企业信托产品收益率上升，现在靠信托产品融资回报率成本就不高了。风险上升， 无风险怎么样？我们看无风险利率短期利率最近几个月明显下降，一年期国债收益率也是明显下降，但是十年期国债收益率还在高位。短期内无风险利率有明显下降 可能性，在风险溢价高位情况下强调利率可能在未来一段时间在高位水平，对企业投资继续是拖累因素。

  最近调整迹象除了利率以外，汇率最近开始贬值，贬值幅度超过了2.5%，如此相关就是人民币套利空间大幅下降，从去年下半年中国利率大幅上升以 后，我们中国人民币兑美元套利空间大幅上升，利差和汇率放在一起看，无风险套利空间导致去年最后几个月资金量非常大。这个实际也是有利于控制金融风险，有 利于结构调整，过去房地产泡沫和信用扩张一个重要方面实际和汇率单边预期有关系，最近汇率贬值实际有利于促进过去过度扩张，房地产过度扩张带来的问题，促 进行为的调整，所以汇率贬值，这件事是新的现象。过去讲汇率升值促进结构调整，现在到了汇率贬值促进结构调整，所以最后我想讲的就是总结一下当前经济增长 会不会持续下滑？最大风险就是投资，投资下降有短周期因素，也有中长期结构调整一部分，所以说投资放缓和短期稳增长实际上相互之间平和涉及到政策，这里面 两个视角，第一个一般经济周期，在传统经济周期增长快，通胀低，宏观政策货币空间。但是全球金融危机以后越来越人意识到传统短期经济周期可能有误导性，我 们关注金融周期，金融周期比一般传统经济周期长很多，传统经济周期最长七八年，关注金融周期意味着关注信用扩张和房地产中长期影响，意味着我们避免过度稳 定短周期增长。政策含义不一样，稳增长更多靠财政政策或不是货币政策，货币政策从金融周期来讲需要紧信贷，宽货币，怎么紧？两个渠道，一个加强监管，一个 是结构调整，控制资金利率不敏感，房地产、地方政府融资平台。所以总结一句话，短期内有些下滑风险，但是不一定是坏的现象，应该正面看这个问题，这就是中 国经济结构调整，控制金融风险中间的一部分，谢谢大家。

  张伟：通过彭先生演讲非常精彩，用大量数据、图表全国深入阐释了目前中国经济在经济增长放缓期，调整期和阵痛期和前期经济政策刺激政策的消化 期，三期叠加艰难的时期，在短短45分钟时间给我们分析了中国目前经济所处的一系列问题，它的风险以及成因，并且为我们提供了一些解决的措施。我相信这 45分钟大家应该收获匪浅，下面进入第二个环节，对话交流环节，下面有请彭文生先生、陈兴动先生和房四海先生一起到台上就坐。在互动交流环节先请陈兴动先 生和房四海先生各开放式将十分钟，在后面我们三位嘉宾进行互动交流，互动交流之后可以请在座各位与会者提问，下面有请陈兴动先生做开放式十分钟发言。

  陈兴动：刚才彭文生给大家做了非常完整介绍，这些观点非常同意，和他有很多共鸣点，这些东西不想太去逐步走。我想讲我基本看法，三点状 态，2004年我们看到中国经济进入艰难转型期，现在正在经历转型的痛苦过程，这个过程刚才彭文生讲到三期叠加，我想现在更多简单图表对进一步论证一下我 的看法。不在谈短期和长期，彭文生刚才讲中国经济可能现在正在构筑新的经济增长我非常同意，现在正在过程，我个人认为从今年开始未来两三年，至少三年时间 中国人和中国政策制定者心理上有很好准备，这是一个转型过程，如果让现在经济心理上承受经济转型过程中增长慢一些，可能转型期就会短一些，否则转型期要拉 长，甚至新的经济增长很难达到建立起来。我们现在看到经济增长从这张图上看，经济增长速度，这条线在年度经济增长，四季度降回来，过去两年时间基本第一季 度非常慢，我们目前经济观察情况来看，由于统计数字原因观察更多的看到是工业增长速度，我们服务业去年从增长速度超过了各行业，第三产业产出总量第一次超 过了第二产业，但是我们每个一月观察度那些服务业观察的时候，IP观察，IP情况来看已经不在是第一年下来，连续过去两三年之间增长非常痛，慢慢。从需求 方看，可以看到投资增长速度在下降，不但投资增长速度下降，我们一个领先指标在建项目投资总预算，预算投资，增长速度也下降，看看消费。我们消费月度消费 肯定零售总额衡量，这条明显高端餐饮业每个月变化，我们看出来了本来去年明白这是打击三公消费，打击三公消费对消费增长影响在过去12没有消除掉，而且继 续所影响。新一届领导人打击贪污腐败还继续进行下去，消费还会继续受到影响。

  我们看房地产也是不好的，房地产现在一月份开始出现，我们可以明显看出来这个图让我感到非常担忧，房地产新开工的面积今年一二月份平均下来 27%，我们回到200年我们平均价格下降，让我们担心是房地产企业开始圈钱，房地产企业过去资金到位率增长27%，这个角度我们另外可以看经济增长过程 中出口，我们今年出口，去年一到四月份出口很多造假，即便造假跟PMI也不一致，这种状态说明什么？说明中国现在出口能力大规模下降，而且不但不能够过去 出口力量超出国际经济，能够给中国提高机会，中国出口在占有别人份额，现在不但人家给我们提供出口机会没有得到还失去了。我们可以看看经济增长过程当中李 克强比较重视的铁路运输，电力变化非常大，一二月份电力很糟糕，按照刚才几个看法得出结论，一季度增长非常慢，超不过7.2%，第一季度大概只有 5.3%，这个市场糟糕经济增长一下子5.3，不是说那么了不起，前年一季度非常慢，通过这次以后往上调。

  我们现在简单讲这些东西是现象，为什么导致情况？从客观上讲中国进入到经济转型期，从这张图可以看出什么？2012年以前中国领导人讲什么经济 增长肯定达到，经济增长大大超出目标值，2012年之后中国经济增长速度每年达到目标非常辛苦，需要通过政策努力，我们可以看实际中国经济在2008年实 际已经进入到第二个期，增长速度慢慢应该掉到转换期，换到此高增长，当时有很多原因没有认识到真的到了，以为中国经济增长速度受到了美国为首的金融风暴冲 击，采取一种逆调整办法，可以得到新一轮增长。最近这几年已经认识不对，中国已经进入转型期，这一点可以从这里看到，我们说经济增长从什么地方得到解释？ 劳动力增长，对经济增长贡献，还有全要素生产率。这是一个悖论，基于作为一个计算结果，即便这样我们可以看出来2012年只有1.5，非常慢，再一个改革 与经济增长是一个逆周期关系，过去中国经济经过大概前三轮改革现在进入新的改革，这个改革周期从八十年代第一次有系统性对中国经济进行改革，到1992年 第二次系统改革，92年提出市场机制发挥基础性作用，在资源分配当中起基础性作用。现在提出让市场机制发挥决定性作用，只有2001年进入WTO那时候利 用外部力量，没有导致国内大部变化，所以我们要明白。我这个图告诉大家，不要期望中国经济通过努力一下推上去，不要希望中国通过改革，那个不可能，需要做 这个准备。外部因素不再讲，刚才彭文生已经讲的非常清楚，所以我们现在基本看看再加上目前经济增长也没有跟现在一些政策变化相关性。现在各个部门由于在新 一代领导人进行政策指引下做了正确的事情，这些正确事情加在一起对经济产生了向下压力，这些政策是对的，今年经济增长做什么呢？中国能不能向前几年一样说 到做到，今年是一个问号？今年经济增长向前走政策需要作出努力，作为经济学家站在市场角度并不希望政府去做强刺激政策，希望让市场力量做，看样子比较难， 今年单一目标7.5，人大作出承诺，把这个目标定下来，他可以左右，决定不能走到7以下。今年能不能增长多少，有一个不能确定的因素，一个民营资本投资， 很多垄断行业打通它，让民营资本投资，这个能够创造出多大的GDP出来？这个清单越来越短，应该说对民营投资有好处，具体对经济产生多大影响不清楚。服务 业改善制度，减免税收刺激年轻人创新，占多少GDP也是一个问号？第三个就是消费，私人消费多大程度涨上去，看私人消费占GDP比重35%，这个往上涨， 水平达到50%，这个水平涨的地方很多，刚才文生讲到有钱人不消费，想消费没钱。